信贷风险隐现 开发商偿债能力仍在下降

2016年3月，中国非金融部门债务达到GDP的255%，在08至15年间，国内债务以超20%的年均复合增长率攀升，大幅高于同期8.5%的GDP增长率。与此同时，商业银行的不良贷款率自14年回升至2016年第二季度的1.75%。同期，房地产市场亦出现更多违约案例，引发对房地产行业偿债能力的广泛关注。

开发商偿债能力堪忧 中型开发商风险最高

早在08年至10年间，开发商还在依赖银行贷款、资本市场融资等传统融资模式，随着住宅价格的快速上升，政府引导开发商转向更透明的融资渠道。境内债券的开放及ABS的崛起，为开发商融资打开了新的窗口。信贷放松、住宅销售回暖以及新融资渠道的发展减轻了房地产行业的系统性风险。然而，今年前八个月，住宅销售向一线和重点二三线城市倾斜，相比之下其他城市仍旧不温不火，未有起色。项目集中于小城市的小型本土开发商并未享受住宅销售回暖带来的利好。

记者通过统计160个在中国上市的开发商财务数据发现，上市房企的债务规模从2011年的1.34万亿元人民币扩张至2015年的3.3万亿。债务快速上升的主要原因是项目开发及土地收购的资金需求。部分小型开发商由于销售不景气，库存积压巨大，不得不通过举债维持项目运行；中型开发商由于需要拓展其业务至全国范围，需要更多资金扩充土地储备，因此负债率最高、风险最大。

房地产市场短期内风险可控

世邦魏理仕19日发布的《中国房地产市场债务评估》和《中国住宅市场现状和未来》显示，中国住宅市场的风险处于可控状态。调查显示，中国的房地产开发投资未显著增加。2016年1月至8月间，房地产开发投资、土地成交价款以及新开工面积同比增幅分别录得5.4%、7.9%及12.2%，较此前几轮周期顶峰时的增幅更为温和。世邦魏理仕报告指出，在政策支持下，目前开发商的融资较为畅旺、多元，因此房地产市场短期内的风险仍然可控。银行个人房贷发放力度增加，外加政府松绑限购、住宅市场回暖等一系列积极因素有利于开发商项目回款。国内债券市场及资产证券化市场亦有序启动；上市开发商可通过成本更低的境内融资置换境外的高息债券，并成功将其债券集中到期时间推迟至2018年以后。

尽管有利的融资环境有效降低了开发商的流动性风险，但开发商的偿债能力仍在下降、杠杆仍在上升，其中以中小型开发商尤甚。与此同时，由于土地价格的快速上涨，开发商利润空间进一步压缩，偿债付息能力亦有所减弱。其他值得引起关注的风险因素还包括住宅销售的可持续性、区域性开发商过度加杠杆以及延期债务的再融资风险。以上因素均可能对房地产系统的信贷风险造成影响。

信贷压力下的投资者机遇

近来多个城市重启限购限贷政策，反映出政府抑制局部市场过热的决心。由于新政实施将缩小购房者基数，发布新政的一二线城市住宅销售量将有所放缓。国内住宅市场仍将呈现两极分化的局面，中小城市相对较差的人口结构及疲软的经济数据并不足以吸引投资者购房。

世邦魏理仕研究部相关负责人对记者表示，开发商的偿债能力、住宅销售的可持续性、区域性开发商过度加杠杆以及延期债务的再融资风险均有可能对房地产系统的信贷风险造成影响。业务集中在中小城市的中、小型开发商风险犹大。更为严厉的融资环境及其盈利能力的削弱将带来消极影响，未来房地产行业的兼并活动预计有所增加。建议大型开发商把握目前低成本境内债券市场的黄金时机，将其现有的高息境外债置换成成本更低的境内债，并将到期时间向后推迟两年，评估债务集中到期时间并尽量减少高息债比例。中型开发商尽早为其再融资需求定制计划，考虑成立合资公司弥补资金缺口，拓宽其融资渠道，加速资金流转。而贷款人及房地产基金方面，应警惕开发商财务能力的削弱，考虑锁定借款人还款期限，或可转换及可赎回债券的投资，以获得更高利息收入。投资者还可考虑可转换或可赎回债券的投资，探索不良资产的投资机会。